Geld uit het niets

We zullen de fouten van de jaren twintig en dertig niet herhalen, dat is de dure eed die centrale bankiers vandaag wereldwijd hebben gezworen. Maar aangezien de beleidsrente het nulpeil is genaderd, rest centrale bankies weinig andere opties dan het inzetten van niet conventionele wapens zoals het rechtstreeks beïnvloeden van de geldhoeveelheid. Dit kunnen ze doen door staatsobligaties of andere schuldtitels op te kopen. Het geld daartoe komt letterlijk uit het niets.

We zullen de fouten van de jaren twintig en dertig niet herhalen, dat is de dure eed die centrale bankiers vandaag wereldwijd hebben gezworen. Maar aangezien de beleidsrente het nulpeil is genaderd, rest centrale bankies weinig andere opties dan het inzetten van niet conventionele wapens zoals het rechtstreeks beïnvloeden van de geldhoeveelheid. Dit kunnen ze doen door staatsobligaties of andere schuldtitels op te kopen. Het geld daartoe komt letterlijk uit het niets.

Waar komt het geld vandaan?

Waar halen centrale bankiers het geld voor hun reddingsoperaties vandaan? Het zal u wellicht verbazen maar feitelijk komt dit uit het niets. Neem nu bijvoorbeeld onze eigen Europese Centrale Bank (ECB). Die organiseert elke dinsdag een veiling waarbij ze geld verhandelt met private banken waarbij dezen kunnen intekenen voor een bepaald bedrag en tegen een bepaalde prijs. De prijs is de rente die moet betaald worden aan de ECB om het betreffende geld dat gecreëerd wordt een tijdlang te mogen lenen en verder te gebruiken. Vanaf het moment waarop de ECB het bedrag overschrijft op het rekeningnummer van de bank, ontstaat het geld. De dag dat het teruggestort wordt naar de ECB, verdwijnt het. Zo vindt geldschepping en geldvernietiging plaats. Het mechanisme werkt als een kraan. Een lagere rente biedt minder weerstand zodat de kraan harder stroomt. Banken zullen meer geld opnemen bij de centrale bank. Dit geld kan via kredietverlening aan particulieren en bedrijven verder doorstromen naar de economie. Daardoor stijgt de geldhoeveelheid die circuleert in de economie. Dreigt bij oververhitting de stijging van de inflatie oncontroleerbaar te worden, dan zal de kraan worden dichtgedraaid door middel van een hogere officiële rente. Dit doet de geldhoeveelheid afnemen en dempt de opwaartse prijsdruk.

Nulrente

Vandaag staan renteniveaus dicht bij nul en toch krijgt men de economie niet aan de praat. De kraan staat wijd open maar er komt blijkbaar geen water uit. Althans, zo lijkt het want de leiding zit verderop, bij de banken, verstropt. Het zijn immers geen normale tijden. In de veronderstelling dat bedrijven en investeerders effectief vers kapitaal nodig hebben, kunnen we onomwonden stellen dat banken doorgaans op hun geld blijven zitten. Middelen die ze bij de centrale banken ophalen, blijven in portefeuille of worden zelfs bij de ECB geparkeerd tegen een lagere rentevergoeding dan dewelke men zelf betaalt aan diezelfde centrale bank. Te gek voor woorden? Niet echt als je beseft dat de banken niet meer zeker zijn van de waarde van heel wat van hun activa op de balans. Ook de passiefzijde is onzeker. In functie van mogelijke afschrijvingen of spaartegoeden die worden afgehaald van rekeningen hebben de banken de cash mogelijks zelf nodig. Zij strooien daarom karig met nieuwe kredieten, rekenen fors hogere marges aan en gaan steeds verder met het vragen van waarborgen. Het uitblijven van een vlotte kredietverlening steekt het economische herstel dikke stokken in de wielen. In afwachting van een grondige sanering van de financiële sector, die hoe dan ook tijd zal vergen, dienen er dringend andere en doortastende maatregelen genomen te worden.

In theorie zouden centrale banken een negatieve beleidsrente kunnen aanrekenen. Dat zou erop neerkomen dat private banken een vergoeding krijgen als ze geld lenen bij de centrale bank. Als crisismaatregel zou dat kunnen tellen. Maar ook dat verandert niets aan het uitgangsprobleem en hoe zijn we zeker dat zij die geld lenen tegen dat soort condities het echt nodig hebben en bovenal efficiënt zullen gebruiken? Er moeten betere manieren zijn om de economie te stimuleren en te voorzien van de nodige liquiditeiten.

Kwantitatieve versoepeling

Quantitative Easing is de laatste maar haast onuitputtelijke optie die centrale bankiers rest om de economie nieuw leven in te blazen. In dit geval gaat de centrale bank het financiële middenveld overslaan en als het ware geld lenen aan zichzelf. Dat geld wordt evenwel onmiddellijk en rechtstreeks in de economie geïnjecteerd. Onder impuls van Ben Bernanke, de voorzitter van de Amerikaanse centrale bank, wordt deze optie in steeds meer landen genomen. De aankoop van staatspapier verschaft er regeringen munitie om crisisplannen verder aan te scherpen maar daarnaast worden er op de verschillende markten rechtstreeks schuldtitels opgekocht met vers gedrukt geld. Dit duwt renteniveaus op lange termijn naar omlaag en dat stimuleert de economie. Verder worden de banken omzeild door rechtstreeks commercieel papier of obligaties van bedrijven op te kopen die daardoor worden voorzien van broodnodige liquiditeiten. Kwantitatieve versoepeling betekent aldus dat de geldhoeveelheid rechtstreeks wordt uitgebreid, zonder omwegen via het rentekanaal en de banken. Het is de spreekwoordelijke helikopter die hier wordt bovengehaald om het geld te droppen op de plaatsen waar men het nodig acht.

Onafhankelijke ECB?

Hoewel de economie er bij ons even slecht aan toe is, twijfelt onze eigen ECB of ze zich moet inlaten met een dergelijke onconventionele monetaire politiek. Er dringen zich nog te veel dilemma’s op. Het eerste heeft te maken met de onafhankelijkheid. Van welke landen of bedrijven zal men schuldtitels opkopen? Je kan er donder op zeggen dat er van overal in Europa zware politieke druk zal uitgeoefend worden om titels van eigen regeringen, bedrijven of sectoren de voorkeur te geven. En wat als een bedrijf het geleende geld niet kan terugbetalen? Welke belastingbetaler zal dan moeten bijspringen? Het op het spel zetten van haar politieke onafhankelijkheid kan de ECB op langere termijn zuur opbreken. Het zou haar geloofwaardigheid volledig kunnen ondermijnen.

Hyperinflatie?

Toch vrezen sommigen een nog veel groter gevaar dan het verlies van onafhankelijkheid. Het opkopen van staatspapier door een centrale bank doet vooral bij heel wat Duitse economen en bewindslui een belletje rinkelen. In de Weimar republiek van de jaren twintig van vorige eeuw werd met een gelijkaardige geldpolitiek de weg naar hyperinflatie vrij gemaakt. Voeg daaraan toe dat lage rente en overvloedige geld- en dus ook schuldcreatie de huidige crisis mee hebben veroorzaakt. Het afgelopen decennium groeide de hoeveelheid geld in omloop tegen een duizelingwekkend tempo van soms meer dan 10% op jaarbasis (figuur 1). Daarmee samen hangt een grote schuldcreatie die zich uit in een steeds toenemende leninglast (figuren 2 en 3).

Hoe je het ook draait of keert, zoiets moet vroeg of laat uitmonden in inflatie. Te veel koopkracht in verhouding tot de geproduceerde hoeveelheid goederen en diensten jaagt prijzen de hoogte in. Aangezien inflatie lange tijd uitbleef, mede door de goedkope import vanuit China, leek er aanvankelijk geen vuiltje aan de lucht. Uit figuur 2 leiden we echter af dat de totale uitstaande schuldenlast in de eurozone sinds 2000 in ijl tempo ging stijgen. Figuur 3 geeft ons een idee van de relatieve omvang van het probleem. In de eurozone bedroeg de gemiddelde schuldcreatie op jaarbasis 6,8% tegenover een nominale groei van het BBP van gemiddeld slechts 4,3%. De schuldenlast steeg beduidend sneller dan de welvaartskoek.

Tegen die achtergrond is voor veel waarnemers meer van hetzelfde voordragen als oplossing voor de huidige crisis een brug te ver. Op het eerste zicht lijkt het inderdaad onverstandig om in deze omstandigheden terug te grijpen naar het rentewapen en een forse geldcreatie. Vooral het feit dat men hiermee de deur lijkt open te zetten voor nieuwe schuldcreatie en toekomstige inflatie, klinkt verontrustend. De omstandigheden zijn echter zeer uitzonderlijk en dat maakt een actief geldbeleid zeer noodzakelijk. Uit figuur 2 lezen we bijvoorbeeld af dat sinds midden 2008 er sprake is van een schuldafbouw waardoor de totale uitstaande leninglast een voorlopige piek heeft bereikt. Het tempo waarmee dit gebeurt, is echter zo verschroeiend dat het de gehele economie dreigt mee te sleuren in een neerwaartse spiraal. Onevenwichtige situaties verdwijnen liefst zoals ze zijn gekomen: traag en geleidelijk.

Figuur 1: Inflatie en geldgroei (M3) in de eurozone

 

 inflatie

Bron: ECB

Opmerking: de M3 geldhoeveelheid betreft baar geld, zichtrekeningen en spaardeposito’s alsook effecten op korte termijn.

 

Figuur 2: Uitstaande en nieuwe schuldenlast in de eurozone

schuldenlast

Bron: ECB

 

Figuur 3: Groei schuldenlast versus groei nominaal BBP in de eurozone

nominaal BBP

Bron: ECB, Eurostat

 

Het echte gevaar heet deflatie

Uitgerekend Otmar Issing, die zich in zijn bestuursverleden bij zowel de Bundesbank als de ECB opwierp als een hogepriester betreffende prijsstabiliteit, pleit vandaag voor een forse geldcreatie. Samen met andere vooraanstaande economen wijst hij erop dat de geldscheppende rol van de banken en financiële instellingen nagenoeg is weggevallen. Er verdwijnt aldus heel wat inflatoire druk langs die weg met als gevolg dat we eerder moeten vrezen voor prijsdalingen. Een beetje deflatie is op zichzelf ongevaarlijk maar wanneer prijsdalingen zich zouden nestelen in de hoofden van de economische agenten dan ontstaat een negatieve spiraal zoals Japan de afgelopen twee decennia heeft mogen ondervinden. Een dergelijk scenario moeten we absoluut vermijden maar de snelheid waarmee conjunctuurinstituten wereldwijd voorspellingen neerwaarts bijstellen, is onrustwekkend. Om de zieltogende Europese economie nieuw leven in te blazen, zal ook de ECB zich genoodzaakt zien tot het betreden van niet conventionele paden. Dat betekent dat men de geldcreërende rol van de financiële wereld overneemt en de liquiditeit brengt tot waar ze nodig is. Zolang de vraag van consumenten en investeerders zwak blijft, moeten we eerder deflatie vrezen dan wel inflatie.

Uit het niets en er zo weer terug in

De enige fout die men daarbij zou kunnen maken, is het geld niet snel genoeg terug te trekken eens de economie een heropleving kent. Mocht de geld- en kredietcreatie door banken hernemen, dan is het inderdaad zaak om snel te reageren, bijvoorbeeld met renteverhogingen en de verkoop van schuldtitels. Die verkoop zet neerwaartse druk op de koersen van obligaties waardoor het rendement gaat stijgen. De grote kraan wordt dan terug dichtgedraaid. Net zoals het geld vandaag uit het niets wordt gecreëerd, kan het zo weer verdwijnen… in het niets.