De wondere wereld van ABS en CDO’s

Tijdens de hoogdagen van de financiële innovatie toverden financiers Asset Backed Securities (ABS) en Collateralized Debt Obligations (CDO’s) als konijnen uit hun hoed. Het waren begrippen die als muziek in de oren klonken, niet in het minst omwille van de wonderbaarlijke rendementen die ze beloofden te zullen genereren. De moeilijk uitspreekbare namen verhullen echter een ontwapenende eenvoud. ABS en CDO zijn niets meer of minder dan varianten op een beproefde techniek waarbij gebruik wordt gemaakt van een speciaal daartoe opgerichte schaduwmaatschappij die beter bekend staat onder de naam Special Purpose Vehicle (SPV). Zo’n maatschappij of vennootschap wordt opgericht met één welbepaald doel voor ogen. Sommige bedrijven gebruiken SPV’s om hun balans te verkorten en alzo een hoger rendement op het eigen vermogen te behalen. In de wereld van de financiële innovatie werden SPV’s vaak gebruikt om bestaande beleggings- of kredietproducten te herverpakken tot andere, vaak beter verhandelbare, producten (securities) of schuldobligaties (debt obligations). Deze techniek staat bekend onder de noemer ‘securitisering’.

Figuur 1 verduidelijk wat dit precies inhoudt.

Rendabele recyclage 

Bij de oprichting van een SPV wordt door de hoofdmaatschappij, in dit geval de bank, een externe partner aangezocht die bereid is een nieuwe maatschappij op te zetten om daarin een deel van de activa of passiva van de hoofdmaatschappij onder te brengen. In het voorbeeld gaat de bank een pakket hypotheekleningen verkopen aan het SPV. Die betaalt daarvoor 100 miljard euro aan de bank. Dit vehikel verknipt deze portefeuille vervolgens in stukjes en verpakt ze (=securitisering) tot hypotheekobligaties die gedekt zijn door het hypothecair onderpand (letterlijk Asset Backed Securities). De hoofdmaatschappij koopt vervolgens het ABS papier terug met het geld dat ze eerder van het SPV ontving.

Met andere woorden, een echte win-win recyclage. Het SPV neemt de hypothecaire portefeuille over alsook de daaraan verbonden risico’s en neemt de inning van alle toekomstige rente- en kapitaalaflossingen voor zich. Aangezien zij dit beter zal doen dan de bank ligt er een meerwaarde in het verschiet. De bank krijgt in plaats van een portefeuille illiquide hypotheekleningen op haar balans een pakket op de markt verhandelbare obligaties. Die kan ze zelf weer gaan verkopen of gebruiken als onderpand op de interbancaire markt waarmee nieuwe activiteiten kunnen worden ontplooid.

Verspreiding van gerecycleerde producten 

Tot zover is er niet veel aan de hand. Het wordt echter tricky wanneer het SPV de obligaties niet aan de hoofdmaatschappij doorverkoopt maar aan derden en zelf geld moet lenen om de hypothecaire portefeuille initieel over te kopen. Dit vergroot de afstand tussen het oorspronkelijke risico en het uiteindelijke product wat de transparantie uitholt. In de VS werden de tot ABS verpakte obligaties wereldwijd verpatst aan beleggingsfondsen, investeerders,… Ook onze eigen Europese banken kochten zich gretig in. Vaak gebeurde dat laatste via SIV’s (Special Investment Vehicels of Conduits) die zich ontpopten tot gretige afnemers van ABS papier en andere ‘gesecuritiseerde’ producten. Zo ontstond een heuse wereldwijde verpakkingsindustrie.

Verwaarlozing van het risico 

Het grote probleem met de ABS producten was evenwel dat er heel veel papier van minderwaardige (sub-prime) hypotheken in zaten verpakt. Zolang de hypotheekmarkt in de VS op volle toeren draaide, stonden triple A waarderingen van ratingbureaus niet onder druk. De onzekerheid daaromtrent bracht slimmeriken op het idee om de daaraan verbonden risico’s te verwateren door ze te herverpakken met minder risicovol onderpand zoals autoleningen, bedrijfskredieten, consumentenleningen,… Zo ontstonden Collateralized Debt Obligations (CDO’s) waarvan het risico meer is gespreid maar daarom niet minder groot. Men ging immers voorbij aan het cyclisch karakter van een recessie die er vroeg of laat zou komen. Risico’s zijn vaak aan mekaar gecorreleerd. Tijdens een recessie laten niet enkel de bouw en de hypotheekmarkten van hun pluimen maar zijn er ook meer wanbetalingen en afschrijvingen in andere sectoren of de onderliggende kredieten. Het is precies dat mechanisme dat ertoe leidt dat banken vandaag om de haverklap hun balansen moeten afboeken.

Figuren

Figuur 1: De grote wasmachine

De grote wasmachine