De olifantenpoot van de Amerikaanse centrale bank

Het balanstotaal van de Federal Reserve is als gevolg van de strijd tegen de crisis met een factor 2,5 toegenomen. Vroeg of laat moet die olifantenpoot teruggeschroefd worden. Als de centrale bank daar te lang mee wacht, dreigt een fors hogere inflatie. Begint de Fed te snel met zijn exitstrategie, dan dreigt het prille economische herstel in de kiem te worden gesmoord.

Historische dagen

Er kan gif op worden ingenomen. Nog tot ver in de toekomst zullen de gebeurtenissen die zich sedert de zomer van 2007 op financieel-economisch vlak hebben afgespeeld, ruime aandacht krijgen in de geschiedenisboeken. Hoewel nog veel stof moet optrekken om echt klaar te zien in een aantal mechanismen van deze crisis, staat het zo goed als vast dat vooral de centrale banken van de rijke landen echt historische ingrepen doorgevoerd hebben. De impact van die ingrepen was te voelen tot in alle uithoeken van de financiële markten en van de wereld.

Eén blik op de evolutie van de balanstotalen van de belangrijkste twee centrale banken, de Amerikaanse Federal Reserve (Fed) en de Europese Centrale Bank (ECB), maakt onmiddellijk duidelijk hoe ingrijpend de omslag in het beleid wel was. Het beleid van de Fed in het zog van de hoogdagen van de financiële crisis leidde tot een opblazen van het balanstotaal van de Fed met een factor van ruim 2,5: van afgerond 800 miljard naar 2.200 miljard dollar. Die hoogdagen situeerden zich medio september 2008 toen in een tijdspanne van enkele dagen de investeringsbank Lehman Brothers failliet ging, de verzekeringsgigant AIG genationaliseerd diende te worden, en Fannie Mae en Freddie Mac, de twee spilorganisaties in de financiering van de Amerikaanse woningbouw, slechts door een massale injectie van overheidsgeld overeind konden worden gehouden.

grafieken: balanstotaal en aandeel banken in financiering pirvésector

Ook het balanstotaal van de ECB ging in die penibele periode stevig de hoogte in, zij het veel minder uitgesproken dan bij de Fed. Van afgerond 1.500 miljard euro ging het in enkele weken tijd naar 2.000 miljard. Dat is een toename met een factor 1,35 of slechts ongeveer de helft van de expansie bij de Fed.

Verschillen tussen de VS en eurozone

Een voor de hand liggende vraag luidt waarom de omvang van de interventie door de Fed zo veel groter was dan die van de ECB. Grafiek 2 geeft zeer beknopt het antwoord op die vraag.

De VS en de eurozone verschillen grondig van elkaar in de manier van financiering van de privésector: het geheel van de gezinnen en de niet-financiële ondernemingen. In de eurozone komt grofweg 90 procent van die financiering van de banken. Tussen 2000 en 2008 nam het aandeel van de banken zelfs nog lichtjes toe. In de VS daarentegen tekenen de banken voor slechts 30 procent. De trend is bovendien dalend. Het spiegelbeeld van grafiek 2 zou te zien geven in welke mate de financiële markten instaan voor de financiering van ondernemingen en gezinnen. De aandelen- en obligatiemarkten, maar ook die van kortlopende bedrijfsobligaties (commercial paper) zijn in de VS veel belangrijker dan in de eurozone. De markt van het commercial paper speelt een cruciale rol in de kortetermijnfinanciering van ondernemingen. Het geld daarvoor is in belangrijke mate afkomstig van deposito's verzameld door geldmarktfondsen.

Toen in september-oktober 2008 de financiële markten op enkele dagen tijd compleet bevroren geraakten, was dat zeer erg voor de eurozone maar een complete ramp voor de VS. In euroland kwamen de banken zwaar in nesten, maar van een massale bevriezing van de kredieten was geen sprake. Voor het overgrote deel van de financiering van gezinnen en ondernemingen ontstond er niet onmiddellijk een probleem, wat niet wil zeggen dat de potentiële onzekerheid daarover erg negatief inwerkte op de verwachtingen. In de VS zag de realiteit er veel benarder uit. Daar dreigde een groot stuk van de financiering van de niet-financiële privésector in enkele weken tijd weg te smelten als sneeuw voor de zon.

Besef van urgentie

De Fed van voorzitter Ben Bernanke beschikte realistisch gezien over geen andere beleidsoptie dan in de plaats te treden van die markten. Dat Bernanke een expert is in de geschiedenis van de Grote Depressie speelde ongetwijfeld een belangrijke rol. Niemand besefte beter dan hij wat er zou gebeuren als men de decimering van de markten niet drastisch een halt toeriep.

Ondertussen komen de financiële markten aarzelend en met vallen en opstaan weer tot leven. Indien er geen nieuw roet in het eten wordt gegooid, evolueert het Amerikaanse financieringssysteem stilaan terug naar een wat normalere toestand. Hetzelfde kan niet gezegd worden van de situatie in euroland. De voor de financiering van onze gezinnen en ondernemingen zo belangrijke financiële sector zit nog lang niet terug op kruissnelheid.
Kapitaalverhoging

Uit gegevens van het Internationaal Monetair Fonds (IMF) blijkt dat de eurobanken tot medio dit jaar 350 miljard dollar aan verliezen hadden afgeboekt. Dat is heel wat minder dan hun Amerikaanse collega's (zie tabel). Voor de te verwachten afschrijvingen tot en met eind 2010 komt het IMF voor de eurobanken uit op 470 miljard dollar, iets meer dan de 420 miljard die het IMF verwacht voor de Amerikaanse banken. Tot medio 2009 kwamen de Amerikaanse banken aan kapitaalverhogingen ter waarde van 500 miljard dollar, meer dan het dubbele van euroland.

Balansverliezen

De conclusie uit bovengaande cijfers luidt dat de banken van de eurozone nog voor enkele honderden miljarden euro's kapitaalverhogingen moeten doorvoeren om weer op ordentelijke balansverhoudingen te kunnen bogen. De poging van de Europese Unie om via zogenaamde 'stresstests' van de banken aan te tonen dat die kapitaalverhogingen niet nodig zijn, mogen worden geklasseerd voor wat ze zijn: al te doorzichtige pogingen om puur verbaal het vertrouwen van de markten op te vijzelen.

Zonder gezonde balansen kan onmogelijk een hervatting van het normale ritme van de kredietverlening plaatsgrijpen. Zonder dat laatste kan er niet echt een duurzaam herstel van de economische activiteit komen.

Moeilijke beslissingen op komst

Veel van de discussies hoe het nu verder moet, zijn toegespitst op de zogenaamde exitstrategie van vooral de Fed. Zodra de economie en de private kredietverlening weer normaal beginnen te draaien, zal de Fed zich snel en oordeelkundig moeten terugtrekken. Grafiek 1 geeft duidelijk aan dat de Fed een moeilijker en omvangrijker taak wacht dan de ECB. Ageren voorzitter Bernanke en zijn omgeving te laat of te aarzelend, dan krijgen we zonder twijfel fors hogere inflatie en/of nieuwe zeepbellen. Gaan ze te snel, dan kraakt men het herstelelan. Voorwaar een dunne lijn om te belopen.