De balance sheet recessie

Auteur: 
Stijn Decock

Twee jaar na de val van Lehman zijn economen het nog steeds niet eens over het te volgen beleid. Er zijn twee uitgesproken kampen: zij die pleiten voor fiscale orthodoxie, zoals ECB-voorzitter Trichet en de Duitse regering, en zij die vinden dat de economie nog veel te broos is om de fiscale steunmaatregelen weg te nemen en bijgevolg voorkeur geven aan verdere grote fiscale injecties. Een interessante stem uit het tweede kamp is Richard Koo, een Amerikaan met Japanse roots en hoofdeconoom van het Japanse beurshuis Nomura. Hoewel je het niet eens hoeft te zijn met zijn zuiver Keynesiaanse analyse, biedt hij toch een aantal originele inzichten.

Koo verwoordde zijn ideeën in een boek met de nogal ambitieuze titel 'The Holy Grail of Macroeconomics'. Hij baseert zich vooral op de Japanse situatie voor zijn conclusies. Niet onlogisch, aangezien hij sinds 1984 voor Nomura de Japanse economie op de voet volgt. Voordien werkte hij voor de Amerikaanse Federal Reserve. Hij gaat ervan uit dat het westen een typische 'balance sheet recession' meemaakte: een recessie veroorzaakt door balansproblemen. Dit was in het verleden ook het geval voor Japan, dat na enkele decennia van spectaculaire groei eind jaren '80 in een grote crisis tuimelde. Een te dure yen, uit de pan swingende vastgoedprijzen en bankbalansen vol met slechte kredieten nekten de Japanse economie.

Vele grote bedrijven en gezinnen waren virtueel failliet: de waarde van hun uitstaande kredieten overtrof ruimschoots de (verkoop) waarde van de activa. Ze hadden maar één prioriteit meer: alle cash aanwenden om zo snel mogelijk de schulden af te betalen. Dit gegeven is het centrale idee van Koo’s balance sheet recession: bedrijven streven niet langer naar winstmaximalisatie maar naar het terugbetalen van schulden. Dit werkt een totale investeringsstop in de hand. Volgens Koo kan je met monetair beleid op dat moment weinig doen. Een lagere rente zal bedrijven er niet toe aanzetten om te investeren, integendeel, ze zullen de extra cash van de lage rente nog meer gebruiken om schulden in te korten. Het gevolg is deflatie en een krimpende economie.

Koo ziet in zo'n situatie maar één oplossing: de publieke sector moet in de plaats treden van de inkrimpende private sector. Via gerichte investeringen kan de overheid ervoor zorgen dat het BBP stabiel blijft en de werkloosheid niet al te hoog oploopt (figuur 1). Het effect hiervan op de overheidsfinanciën blijft beperkt aangezien de belangrijkste graadmeter, de schuldgraad, een breuk is (overheidsschuld/ BBP). Als de overheid niet ingrijpt, stijgt de schuldgraad sowieso omdat de noemer van de breuk, het BBP, krimpt. Dus als de overheid geld in de economie pompt, het BBP stabiliseert en de werkloosheid niet oploopt, zal ze met dezelfde of lagere schuldgraad zitten dan in het geval ze niets zou doen. Indien de overheid niet overgaat tot Keynesiaanse maatregelen, dreigt een gevaarlijke neerwaartse spiraal op gang te komen. Een balance sheet recession eindigt pas wanneer bedrijven voldoende schuld hebben afgebouwd en hun activa opnieuw meer waard zijn dan hun schulden. In het slechtste geval eindigt een economie in een depressie omdat de waardedaling van de activa sneller gaat dan de afbouw van de schulden.

Figuur 1: 'New Deal' beleidsmaatregelen verdubbelen de overheidsuitgaven zonder het begrotingstekort te verhogen.

FLASH_1b

 

Koo haalt als voorbeeld Japan aan. De economische prestaties van dat land waren de voorbije 20 jaar niet bepaald fantastisch, maar het had volgens Koo nog veel erger gekund als de overheid niet massaal in de economie zou hebben geïnvesteerd (figuur 2). In dat geval zou Japan volgens hem in een diepe depressie terecht zijn gekomen met forse krimpcijfers. De Japanse regering zou zelfs te lang hebben geaarzeld om in de economie te investeren en schroefde de maatregelen te snel terug, waardoor de economie telkens weer stokte. Indien ze onmiddellijk het probleem van de balance sheet recession had verstaan en krachtdadiger had ingegrepen, dan was Japan sneller hersteld.

De Japanse econoom is ook een tegenstander van expansief monetair beleid als wapen in de strijd tegen een recessie. De extreem lage korte rente van de Japanse centrale bank heeft Japan niet zoveel geholpen. Integendeel, ze heeft de explosieve situatie in de financiële markten in de tweede helft van de jaren 2000 mogelijk gemaakt. Via zogenaamde carry trades maakten financiële partijen massaal gebruik van de lage rente om kredieten in yen aan te gaan waarmee risicovolle maar hoogrenderende financiële activa elders werden opgekocht. Dit leidde tot een overwaardering van heel wat activa buiten Japan. De belangrijkste taak van een centrale bank is volgens Koo dan ook het bewaren van het vertrouwen in de munt. Hierdoor kan de overheid aan een lage rente ontlenen. In Japan bedraagt de 10-jaars rente nu 1.2%, waardoor de financiering van de schuldgraad van bijna 200% op dit moment geen probleem vormt.

Figuur 2: Japanse economische groei

FLASH_2b

 

Koo ziet in de lage langetermijnrentes van de grote economieën een bewijs van zijn stelling; de vraag naar geld vanuit de private sector is laag terwijl het aanbod aan geld hoog blijft. De overheden die over een betrouwbare centrale bank beschikken, hebben geen probleem om extra krediet aan te gaan en kunnen dat aan zeer lage rentes doen. Centrale banken die massaal gaan experimenteren met monetaire verruiming zijn een veel groter gevaar voor het vertrouwen dan een overheid die in de economie investeert en tijdelijk een groot begrotingstekort aangaat.

Gevaren

Toch zitten er enkele grote gevaren in Koo’s analyse en voorgestelde remedies. Vooreerst is het moeilijk om een balance sheet recession vast te stellen. De Great Depression en het Verloren Decennium van Japan waren ongetwijfeld schoolvoorbeelden van balance sheet recessies. Maar in de praktijk zijn er meestal maar enkele actoren in de economie die met balansproblemen kampen. Koo omschrijft het afwikkelen van de dotcomcrisis in Duitsland bijvoorbeeld ook als een balance sheet recessie. Grote Europese ICT bedrijven hadden zich toen vertild aan veel te dure overnames of aan veel te dure UMTS-licenties. Veel van die bedrijven hadden na het uiteenspatten van de dotcombubble meer schulden dan hun activa ooit waard konden zijn. Schuldafbouw was de enige prioriteit. Maar de situatie in Duitsland toen was zeker niet van zo’n dramatische aard dat zware overheidsinterventies nodig waren. Finaal was het slechts een klein deel van de Duitse bedrijven dat echte problemen kende. Ook de VS zitten nu in een balance sheet recessie volgens de schrijver, terwijl grote Amerikaanse bedrijven over het algemeen goed bij cash zitten en gezonde balansen hebben. Alleen een deel van de Amerikaanse gezinnen en de vastgoedvehikels hebben balansproblemen. Het is dus moeilijk om vast te stellen of de Amerikaanse economie nu een in balance sheet recession zit (bepaalde delen zeker wel) en een zwaar ondersteuningsprogramma gerechtvaardigd is.

Ten tweede bestaat het risico dat Koo's ideeën te snel vertaald worden in een vrijgeleide voor politici om niet-rendabele projecten te financieren en moeilijke beleidskeuzes uit te stellen. Net zoals België heeft Japan een geschiedenis van nutteloze infrastructuurprojecten, goedgepraat door een misbegrepen Keynesianisme. Eveneens is het moeilijk te bepalen wanneer de stimuli mogen afgebouwd worden.

Tot slot is hij bijzonder vaag over hoe landen als Japan (schuldgraad van 190% van het BBP) hun extreem hoge schuld ooit moeten afbetalen. Hij stelt wel dat de rente waaraan een land als Japan nu moet lenen bijzonder laag is en de overheidsschuld daardoor niet zo'n groot probleem is. Niets garandeert echter dat die rente ook de komende decennia zo laag zal blijven. Landen met hoge schuldgraden (zoals België) dreigen bij hogere rentes zwaar af te zien, zelfs over kop te gaan. België is eigenlijk nog altijd niet hersteld van het onverantwoord Keynesianisme van de jaren '70.

Vernieuwend in Koo’s werk is zijn beschrijving van de balance sheet recession, een abnormale economische situatie waarin belangrijke actoren enkel nog oog hebben voor schuldafbouw en niet meer willen investeren. Dergelijke situatie kan uitmonden in een depressie die alleen kan worden voorkomen door overheidsinvesteringen. Een agressieve monetaire politiek heeft in zo'n geval weinig zin. Hij heeft wellicht gelijk dat van de 3 soorten kwaad (een langdurige recessie, een onbetrouwbare centrale bank en oplopende overheidstekorten) het laatste het minst erge is.

Het grootste probleem ligt in de diagnostiek. In een recessie zijn er altijd wel enkele actoren die met balansproblemen kampen. Wanneer is de situatie ernstig genoeg om tot het zware medicijn, namelijk het opendraaien van de geldkraan door de overheid, over te gaan? En wanneer moeten we juist stoppen met de behandeling? In Europa lijken de balansproblemen bij de bedrijven en gezinnen vrij goed mee te vallen. Het recept van Koo is hier dus niet nodig, zeker in het licht van de onhoudbare overheidstekorten. De VS, met zijn hoge aanhoudende werkloosheid, is op dit moment een twijfelgeval.